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| 負利率和量化寬鬆政策透過抑制現金和公債的收益，傷害存款人。 路透 |
前美國總統雷根曾說過一個笑話，英語裡最可怕的九個詞是「I'm from the government and I'm here to help」（我是政府派來幫忙的）。換句話說，政策制定者經常會用一些會引發更多問題的方式回應問題。
以2008年的金融危機為例，已開發國家央行執行近十年的非傳統貨幣政策後，經濟合作發展組織（OECD）的35個經濟體如今同步成長，金融市場正處於史上第二長的牛市。美股標普500指數從2009年3月至今已漲逾260％，一切似乎都指向量化寬鬆和超低利率等貨幣政策都相當成功。
但有三個因素讓人心生疑慮。首先，這段期間收入不平等的情況急速惡化。負利率和量化寬鬆政策透過抑制現金和公債的收益，傷害存款人，但富人最常持有的股票和其他高風險金融資產，卻受到這兩項政策的刺激。如果連政府債券等傳統固定收益類的投資都沒有收益，那麼即使是最保守的退休金基金也別無選擇，只能投入高風險資產去推高價格，導致財富差距進一步擴大。
瑞士信貸集團（Credit Suisse）的一份報告顯示，美國最富有的1%如今擁有全美約半數的投資類財富，例如股票和共同基金，最底層的90%美國人大部分的財富都來自其自有住宅，而自有住宅是受經濟衰退重創的資產類別之一。事實上，最富有美國人持有的財富占比幾乎與1920年代相當。在全球層面上，最頂層的1%擁有全球的一半資產，前10%的人則合計擁有88%的全球財富。
此外，儘管貨幣刺激政策使企業能以歷來最低的成本貸款，但幾乎沒有感受到提高工資的壓力。在此同時，各國貨幣刺激措施的規模和持續時間都相當驚人，各央行卻一直無法達成通膨目標，可能反映的是：人口老化帶來的通縮壓力；全球化和低成本外勞容易取得；自動化和節省勞力技術的普及；能源部門生產力提高抵消價格上漲等因素。無論如何，已開發國家低通膨的淨效應是造就一個較不穩定的社會結構，以及不斷助長民粹主義的貧富差距拉大現象。
第二個讓人擔心的理由，是過去十年的量化寬鬆政策帶動風險資產上漲潮，也帶動被動式投資風起雲湧，而這又引發新風險。自金融危機以來，各市場變得更緊密，投資分散率極低，投資基本上都遵循齊漲齊跌的模式，自然讓低成本的被動式投資績效超越了主動式管理投資。因此自2006年1月以來，投資人已經往指數基金等被動工具投入逾1.4兆美元，從主動式基金中贖回1.5兆美元。
但即使投資管理業者已推出各類新產品滿足不斷增長的需求，有利於被動策略的環境也已開始變化。首先，央行正在或即將透過縮減購買債券規模來使貨幣政策正常化。隨着資產類別之間和內部的分散程度提高，績效的鐘擺已開始回到主動管理這一邊。而被動投資過去十年累積下來的龐大部位，加大了資本錯置和資產價格扭曲的可能性，同時引發對資產管理的信託責任以及其他系統性問題的擔憂。
第三個值得警惕的原因，是央行如今尚未完全扭轉其非常規政策、縮減資產負債表，更別談下一步還得從經濟體中撤出前所未有的流動性，這些勢必將帶來一系列新風險。即使央行決策者能準確地衡量貨幣需求，仍然會有額外的挑戰。例如聯準會換了新領導階層後，可能難以確保有效的溝通。
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| 聯準會換了新領導階層後，可能難以確保有效的溝通。圖為聯準會候任主席鮑威爾 美聯社 |
主要國家即將縮減龐大的資產負債表規模，將帶來一系列重大的新風險。央行資產負債表的規模是貨幣需求、與貨幣擴張所產生供給的函數。即使央行官員能夠精準地估算貨幣需求，以確保在2018年之後穩定地調整資產負債表，仍會有額外挑戰。例如，若有從未見過這種貨幣正常化進程的市場參與者，誤解了央行總裁的意圖，最後可能會重演1994年債券市場崩盤的狀況。在美國聯準會（Fed）新領導階層接班後，有效溝通的不確定性也升高。
此外，退休金基金在尋求收益方面承擔的風險愈來愈大，將不得不調整策略，以在更低的未來市場回報和更老化人口的需求之間取得平衡。如果退休基金未來無法履行其義務，政府將不得不介入。而自2007年以來，政府債務總額相對於全球國內生產毛額（GDP）的比重正在以每年超過9％的速度增長，相當於GDP的325%左右；因此債券市場可能無力支撐負債累累的政府。如果已開發經濟體中的退休金和政府無法提供養老保障，社會的不穩定性勢必隨之提升。
隨著時序進入2018年，我們殷切期盼央行對於縮減自身在全球經濟所扮演角色的努力，能像雷根讓市場恢復為美國經濟中心般地完美。成功與否將取決於兩大因素：首先，央行必須抗拒政治化，維持自身的獨立性與超凡的技術專業。其次，央行必須逐步推動貨幣政策正常化，而非突襲市場。當然如果要做到這一點，央行將必須繼續在經濟持續溫和成長與低通膨之間，取得棘手的平衡。
我們市場的信徒不應該溫順地步入民粹主義的黑夜。我們應該拿出一切手段，與全球資本主義之光的熄滅對抗。今天的成長減速和政治反動不是什麼『新常態』。反之，它可以追溯到一個『舊常態』...不管全球經濟正確的前進方向為何，我們知道它絕不是回歸舊常態時代的孤立主義和保護主義。 - Alexander Friedman
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| 佛萊曼（Alexander Friedman） |
佛萊曼小檔案
現職：英國GAM資產管理公司執行長
國籍：美國
最高學歷：哥倫比亞大學法學院法律博士
經歷：瑞銀財富管理投資長、比爾和梅琳達·蓋茲基金會財務長、柯林頓政府白宮幕僚
事蹟：根據最新資料，截至2017年第3季，GAM集團管理的資產增加到1,484億瑞郎（1,533億美元）
（作者Alexander Friedman是GAM資產管理公司執行長、Project Syndicate專欄作家／編譯廖玉玲）
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